הבורסה לאן? שימו לב מה אמר הנרי כהן ועל מה הוא מסתמך

שלמה גרינברג, פרשן וול סטריט של Bizportal, מנתח מספר מניות מעניינות בבורסות ניו יורק

מאת: שלמה גרינברג      10:10  |  26.07.10

הנרי (הרש) כהן, ד"ר לכלכלה ופסיכולוגיה, הוא ממנהלי ההשקעות המובילים בארה"ב ומנהל ההשקעות בחברת ClearBridge Advisors מקבוצת לג-מייסון. הוא לא מאלו שמככבים בתקשורת אבל מזה 40 שנה הוא נחשב מהטובים שיש. בראיון שנתן לאחרונה לקונסואלו נאק מאתר www.gurufocus.com מזכיר כהן למשקיעים שזו הפעם הראשונה, מאז שנות הששים, שתשואת הדיבידנד של מניות שמייצגות US large cap (חברות בלו צ'יפ אמריקאיות גדולות) גבוהה מהתשואה של אגחי"ם ממשלתיים אמריקאים ל-10 שנים "וכול המניות הללו נמצאות במגמה של הגדלת הדיבידנד".

הוא מציג את הנבחרת שלו: (סימול: UPS), (סימול: MMM), (סימול: KMB), (סימול: ABT), (סימול: PG), (סימול: HNZ), (סימול: MSFT), (סימול: INTC), (סימול: WMT), (סימול: XOM), (סימול: T), (סימול: JNJ), (סימול: TRV).

מדובר ב-13 חברות שביחד מייצגות חלק נכבד ביותר מהצריכה בארה"ב, בעלות היסטוריה ארוכה של ניהול מצוין ושחשות את המצב המתפתח טוב מאחרות וגם הוכיחו שהן יודעות להתאים עצמן להתפתחויות. בתחילת שנות השמונים, לפני שהטכנולוגיה עיוותה את תורת הכלכלה, שמענו את האיש בניו יורק והוא הסביר אז שהאינדיקאטור הכי נכון להערכת כיוון שוק המניות הוא היחס הנ"ל, "הריבית במגמת ירידה והדיבידנד של החברות המובילות בעלייה", אמר, "נראה שהולכים לצמיחה כלכלית וגאות בבורסה". טענו נגדו כמה מהמשתתפים שהגירעונות בשיא ואולי אינפלציה תתחיל והתשובה הייתה, "האמינו לחברות האלו הן יודעות טוב מהמומחים מה שקורה באמת".

חוסר ההיגיון הוא ההיגיון

מה שקרה ביום ו' האחרון בהתנהגות המשקיעים בנושאים כמו מדידות העמידות בלחץ של הבנקים המובילים באירופה, האירו, טבע (סימול: TEVA), סאנופי-אבנטיס (סימול: SNY), מומנטה פרמקולוגיה (סימול: MNTA), גאנזים (סימול: GENZ), מלאנוקס (סימול: MLNX) ועוד מצביע על תופעה אחת ברורה שכבר קיימת אבל שלדעתנו מתעצמת ועלולה להוביל למשברים של אמון שיגרמו לנטישה של יותר ויותר משקיעים סולידיים את שוק המניות. אנחנו מדברים על התופעה שבה התגובה הבלתי נורמלית היא הנורמלית ומשקיע הערכים ההגיוני הופך ליוצא הדופן. מצבים בהם חוסר ההיגיון הכלכלי מחליף את ההיגיון הכלכלי אינם חדשים לשוק ההון ונשענים בעיקר על אינטרסים וחוסר ההבנה מצד המשקיעים. הבעיה היא שמצבים כאלו הולכים ומתרבים ככל שהפצת המידע משתכללת. כי ככל שהפצת המידע משתפרת ונעשית מהירה יותר כך המשקיע קורא יותר כותרות ופחות תוכן ופועל לפיכך בתגובה ולא במחשבה.

יום ו' האחרון החל בחגיגיות, "השוק עומד לעלות ויפה", הכריזו הכותרות, "התוצאות העסקיות וברננקי משרים אווירה חיובית" ואכן השוק התחיל בעלייה אבל במהרה הפך כיוון לירידה ומדוע? כי ל-CNBC ולשאר האתרים המובילים נודע שמבחני העמידות של 92 הבנקים המובילים באירופה עומדים להתפרסם בתוך מספר שעות. "יש חשש מהתוצאות", צווחו הכותרות (שלרובן לא היו קשר למה שכתוב במאמר), "נראה שבנקים ייכשלו וצפוי משבר חדש לאירו ולאיחוד" ובום-טראח האירו, שנגע ב-1.3 לדולר נופל ל-1.27, כאשר הדאו, הנאסד"ק וה-S&P, מצטרפים לנפילה. בצהרי היום מגיעה ההודעה שרק 7 בנקים, כולם בינוניים, לא עמדו במבחנים ובום-טראח השוק מסיים בעליות נאות והאירו חוזר לגעת ב-1.3. מדוע מיהרו הפרשנים לנחש אסון מתקרב? מדוע צנח השוק לפני הפרסום (למרות שהיו רמזים ברורים שרק מעט בנקים לא יעברו)? כי בין רוביני וחברים שמנבאים את ביטול האירו ופירוק האיחוד לבין קרנות ההדג' ששרטטו את האירו האמין הציבור, הציבור אינו מתעמק בכותרות (במיוחד אם מופיע בהן "שם" ידוע) ועל כן השוק ברח.

זה הסבר על המאקרו אבל במיקרו העדויות למחלה המתפשטת ברורות הרבה יותר. בצהרי יום ו' נפלה TEVA ב-10.06% ומייחסים הפרשנים את הירידה החדה הזו להודעה שה-FDA אישר לשימוש, לחברת מומנטה פרמקולוגיה מקמברידג' שבמדינת מאסאצ'וסטס, את התרופה שפתחה, M-Enoxaparin. מדובר בתרופה גנרית לתרופת-על בשם Lovenox, תרופת הדגל של סאנופי-אבנטיס (סימול: SNY) שנמכרת במעל ל-3 מיליארד דולר לשנה, תרופה שמופקת ממעי החזיר ונלחמת בחסימת עורכים. MNTA עולה, בשלב מסוים ב-115.5% על מחזור של כ-20 מיליון מניות, פי 34 מהממוצע. SNY, הנפגעת האמיתית אולי, יורדת ב-4.2%, מחזור פי 3 מהממוצע ונובארטיס (סימול: NVS), הבעלים של סאנדוז, שתשווק את ה-M-Enoxaparin ושהיא בעצם המרוויחה הגדולה מהתרופה, יורדת בכ-1%.

מה הקשר בין חברה כשרה כמו טבע לתרופה בלתי כשרה בעליל כמו ה-M-Enoxaparin? אין שום קשר אבל הקשר נוצר כאשר טבע הודיעה שגם לה יש תרופה גנרית ל–Lovenox של סאנופי שעומדת בקריטריונים לפיהם אישרה ה-FDA את ה-M-Enoxaparin. "אופס", נזכרו כמה אנליסטים ופרשנים, "זכור לנו שמומנטה וסאנדוז מנסות לפתח תרופה גנרית, ה–M365, לקופאקסון ואישור ה-FDA ל-M-Enoxaparin על הפלטפורמה של מומנטה שמתבססת על טכנולוגיה של אפיון המבנה המולקולארי של תרופה סולל אולי את הדרך לאישורה של התרופה השנייה" ומיד מאבדת TEVA כ-4 מיליארד דולר מערכה! מעניין כמה אנשים בדקו את סיכויי האישור וטווח סיום הפתוח של התרופה הגנרית לקופאקסון? מאותו הרגע שהידיעה על הקשר לטבע החלה לעבור במערכת כמה מהמוכרים טרחו לבדוק עד כמה מהותי "הקשר"? כמה זמן, אם בכלל ייקח ל–365M להגיע לשוק? לפני כחודש קבלה נובארטיס עצמה אישור לתרופת ה-Gilenia שלה שהיא התרופה הראשונה כנגד טרשת שנלקחת דרך הפה. תרופה זו, שגם היא רחוקה מלסכן הקופאקסון, תגיע לשוק בתחילת 2011 ולא ראינו תגובה שכזו.

הלקח היחיד שאפשר ללמוד מהצניחה במניות טבע הוא שאסור לרדוף אחרי המניה כי תגובות בלתי הגיוניות תהיינה גם בעתיד ומן הסתם חזקות יותר. במציאות, הסכנה לטבע מהתרופה הגנרית של MNTA/NVS שולי לחלוטין.

לבסוף ידידתנו הותיקה GENZ שידועה במקומותינו (גם כתוצאה מבורות מסוימת) כ"מתחרה של פרוטאליקס" עלתה, ביום ו' ולאחר שכמעט כל האנליסטים הורידו את המלצותיהם עליה, בעיקר בגלל התחרות המתפתחת בגאושר, ב-16% לכמעט שיא היסטורי ומדוע? כי עלתה הטענה שסאנופי תציע לרכוש אותה. המחיר לא ידוע, הזמן לא ידוע ואפילו אישור אין אולם המניה, במחזור גדול פי 6 מהרגיל טסה מעלה. מעניין, בכתבה שעשינו ב-8.7 כתבנו במפורש שסאנופי, שהודיעה שבכוונתה לרכוש חברה רפואית מובילה, שמה עין על גנזים. בנושא הזה חשבנו שטבע בשווי 44 מיליארד מעניינת הרבה יותר מגנזים בשווי 17 מיליארד כאשר לסאנופי, שמתחרה ושותפה לטבע במספר תחומים, יש היכולות והרצון לבצע הרכישה שעבורה תהיה סינרגטית ביותר.

מה בדיוק קרה במלאנוקס?

(סימול: MLNX) באפריל 2008 דיבר צ'ארלס ליאנג, היו"ר-המנכ"ל והמייסד של סופר מיקרו קומפיטרס (סימול: SMCI) על תרומתה של מלנוקס לתעשייה. צ'יאנג נחשב לאחד המומחים המובילים בתחום תשתיות האינטרנט, מזעור ו-IT. "הכנסת בקרי ה-10 Gigabit Ethernet של מלאנוקס, שהיא ספקית מוכחת של מוצרי סיליקון באיכות הגבוהה ביותר, למערכות שלנו משפרת ומעלה את ערך המוצר שלנו משמעותית". מלאנוקס מעצבת, מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרים וטכנולוגיות שמשמשים בשיפור וייעול של חבור הדדי בין שרתים למתקני אחסון ובמיוחד בתחום האיתרנט, מערכת אינטרנט מקומית שפועלת בתוך החברה. הדגש אצל מלאנוקס הוא בעיצוב והיכולות עיצוב שלהם (עם היכולת לעבור מהעיצוב למוצר מוגמר כמובן) הן שאפשרו לחברה הזו לצמוח במהירות ביחד עם הצמיחה המהירה של תחום האיתרנט.

בתחילת המאה הופיעה לראשונה, לצד האיתרנט, טכנולוגית האינפיבנד (InfiniBand) שמושתתת על מערכת חיבורים לשימוש במרכזי מידע עסקיים. הטכנולוגיה הזו נוצרה למעשה על מנת לאפשר למרכזי המידע המקומיים לפעול מהר יותר מאשר באמצעות האיתרנט. הפלטפורמה של מלנוקס, שנקראת VPI, Virtual Protocol Interconnect מאפשרת עבודה עם שתי הטכנולוגיות, איתרנט ואינפיניבנד, באותה מידה של איכות גבוהה. היכולת הזו אפשרה לחברה מיוקנעם להתקבל כספקית פתרונות אצל חלק מכובד מהחברות המובילות בעולם וגם לגבות מחירים נאים. איך אמר המומחה לתחום הרשתות של אתר ה-INVESTOR'S BUSINESS DAILY לפני כחודש? "אם משליכים לתחום ההלבשה, מלנוקס משולה למעצב האופנה שמרוויח הרבה יותר מיצרן הבגדים שמוכר קומודיטי".

במילים פשוטות מלאנוקס הרגילה את משקיעיה לצפות לצמיחה מהירה ורווחיות גבוהה כשהיא נישאת על הצלחת האינפיניבנד (שקרוב ל-50% מחברות התשתיות עברו להשתמש בטכנולוגיה). לגבי המניה נאמר שתהליך ההכרה באיכות המניה לקח זמן, המניה, שהונפקה בפברואר 2007, ע"י קבוצת חתמים מובחרים (ג'י פי מורגאן, קרדיט סוויס, ג'פריס ותומאס ויזל), במחיר התחלתי של 17 דולר התדרדרה, בתוך שנה וחצי, למחיר של כ-6.5 דולרים וזאת למרות הביצועים המופלאים שלה, ממכירות של 10.2 מילון דולרים והפסד של 15.7 מיליון ב-2003 למכירות של 107.1 מיליון ורווח נקי של 22.4 מיליון דולרים ב-2008.

רק ביציאה ממשבר 2008, סוף אותה שנה, "התגלתה שוב החברה ובאפריל 2010, נישאת ע"י כל האנליסטים, הגיעה לשיא של כל הזמנים, 27.5 דולר. בסוף יוני, לקראת פרסום דוחות הרבעון השני של 2010 החלה המניה לעלות ונראה היה שתשבור את השיא. השיא, במיין סטריט, אכן נשבר ומלאנוקס הציגה את הרבעון הטוב בתולדותיה אבל הודעת ההנהלה לגבי הרבעון השלישי של 2010 הביאה לחיתוך מידי של למעלה מ-30% במחיר המניה. איך אומרים? "קשה לבנות וקל להרוס" או "בזיעה בונים ובהבל פה הורסים".

מה שהודיעה החברה הוא שכתוצאה משינוי בדרישות השוק היא עוברת מייצור ומכירה של מערכות מעגלים מודפסים שקרויות adapter board cards למערכות שנקראות LAN on motherboard שהן מערכות זולות יותר.ולפיכך הנחיותיה למכירות ברבעון הנוכחי הן 37-37.5 מיליון דולרים לעומת הציפיות של 39.4 מיליון בקונצנזוס האנליסטים. זה אולי לא נראה כ"כ קריטי ולמרות שאייל וולדמן טוען שלאחר מכן המכירות יעלו האנליסטים חוששים שהדבר יפגע בשורה התחתונה, ברווח למניה. אבל מה שהרבה יותר מכך הוא שרבים מבעלי המניות שמכרו חוששים שהחברה מאבדת אמון בנישת האינפיניבנד בה היא מובילה ושממנה נובעים מרווחי הרווח הגדולים.

כך טוען דיוויד גרוס, האנליסט הראשי של FreeSky Research שמכסה מרכזי מידע בבלוג שלו DataCenterStocks.com blog, במאמר שכתב ב- http://seekingalpha.com. "מלנוקס", הוא כותב, "נחשבת מזה זמן רב כחברה עם מרג'ינים גבוהים שמובילה בנישה טכנולוגית. החברה", הוא ממשיך, "שולחת לשוק כ"כ הרבה איתותים מנוגדים אודות שבבים מול כרטיסים ואינפיניבנד מול איתרנט והשאלה היא לא אם המשקיעים עדיין מאמינים בחברה. השאלה האמיתית היא אם ההנהלה מאמינה".

חוסר הודאות הזה הוביל שורה של אנליסטים לחתוך מיד בתחזיות ובמחירי המטרה. יכול מאוד להיות שגרוס טועה אבל מה שהוא כותב מבטא את ההרגשה בשוק וזה מה שקובע. הירידה במניה הייתה מוגזמת אבל ההשלכות ימשיכו להעיק לפחות עד שיסתיים הרבעון הנוכחי.

מה שלא פחות מוזר הוא התנהגות ההנהלה מול המשקיעים. קדמה לדיווח המאכזב של הרבעון הודעה על דחיית שיחת הועידה בנושא הדוחות מה שמראה על חוסר תשומת לב למציאות (מפתיע מאוד לגבי וולדמן).

*** שלמה גרינברג, כלכלן, שבמשך 30 השנים האחרונות עבד כבנקאי השקעות, מנהל השקעות וברוקר בארה"ב ובישראל. כעת משמש כיועץ פרטי לפתוח עסקי והשקעות. מחזיק בתואר שני בכלכלה מאוניברסיטת רטגרס בארה"ב ובוגר ביה"ס הגבוה לבנקאות בניו יורק.

*** אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.

 

 

כתבות נוספות